铜价向上突破等待需求验证，3月前后或是关键时间点
摘要
从1月金融数据来看，无论新增人民币贷款还是社会融资规模都创出了单月历史最高数值，显示了稳增长的力度和决心，信贷脉冲也继续显著拐头，铜价也一度反弹至近期高点，但在多重压力之下，铜价也出现回落。
我们认为决定铜价关键的时间点大致在3月前后，是检验需求成色的时间窗口，今年跟去年同期的显著不同在于，去年因为整体宏观预期不错，铜价可以在库存累库的情况下还一路上涨，但是今年这一点发生了本质变化，市场对于宏观的分歧较大，因此如果铜的消费和去库不能得到验证，价格可能会面临较大压力。
一
上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先抑后扬，周初震荡运行之后周中两个建议日连续发力，走出强势反弹，最高一度触及4.7美元/磅，但未能在高位维持，随后回吐了周中涨幅。
上周影响铜价的波动根本来源主要还是在于市场对美联储态度的预期的变化，周三美债收益率回落，美债拍卖市场出现久违的热烈场景，一度被市场解读为大部分参与者开始预期联储的态度将从鹰派向鸽派边际转变，即此前市场price in了太多鹰派成分，风险资产普遍大涨，但是周四美国1月CPI达到7.5%再度超出预期，市场开始对前一交易日的操作进行纠偏，铜价自高位回落，周五美联储宣布将在2月14日召开会议，市场重新开始交易联储的鹰派态度，风险资产遭到抛售，铜价回吐周中的大部分涨幅。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，不过价格曲线的近端开始从此前的contango结构变为小幅back结构。近一段时间以来COMEX曲线的近端就围绕着平缓的结构上下摆动，这一现象背后的主要原因就是最近北美库存持续小幅增加。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货。不过目前这种情况可能会出现变化，地区价差回到了此前的正常水平，预计向美国搬货的情况会有所缓解，最近一到两周COMEX库存开始出现连续下降，我们认为这种趋势可能会得到延续，因此COMEX铜价格曲线后续可能会重新回归至back结构作为常态，可以考虑择机进行borrow操作。
二
上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价先抑后扬，整体节奏与COMEX铜价基本一致，除了受到海外因素的影响之外，周四国内公布了多项金融数据也对铜价造成了影响。
从1月金融数据来看，无论新增人民币贷款还是社会融资规模都创出了单月历史最高数值，显示了稳增长的力度和决心，信贷脉冲也继续显著拐头，铜价在周四也一度反弹至近期高点，周五在多重压力之下，包括库存的增加略高于往年平均水平，铜价也出现回落。
我们认为决定铜价关键的时间点大致在3月前后，是检验需求成色的时间窗口，今年跟去年同期的显著不同在于，去年因为整体宏观预期不错，铜价可以在库存累库的情况下还一路上涨，但是今年这一点发生了本质变化，市场对于宏观的分歧较大，因此如果铜的消费和去库不能得到验证，价格可能会面临较大压力。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端重新回归contango就够。虽然上周国内升水在节后一度有所拉高，但是可能更多是受到一些贸易商挺升水的操作，目前仍然处于累库过程之中，从地区来看，上海的累库幅度偏低，而广东相对偏高，这可能也反映了出口需求的暂时疲软。不过从我们的整体预估来看，今年国内铜还是存在缺口，需要通过进口来补充，在进口偏少的时间窗口下现货和月差更有可能走强。我们认为可以考虑逐步择机布局borrow头寸。
三
国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心先抑后扬，目前铜现货进口窗口关闭，进口亏损在千元附近。从短期看，由于国内精铜处于季节性累库的过程中，暂时不需要进口来弥补，因此窗口打开的需求暂时不强，比价往上的空间较小。不过我们仍然认为基于月度平衡表，国内精铜后续存在缺口，将出现持续去库，届时需要窗口打开来补充，因此我们建议可以持续观察铜的反套时机，如果国内价差结构出现小幅back，加之比价打到低位，可以逐渐布局内外反套头寸做多比价。
四
宏观、供需和持仓，铜市场影响因素分析
宏观海外方面，美国上周初请失业金人数连续三周走低，CPI大超预期，而此前的非农就业和薪资增速也表现强劲。
图片2022年1月非农就业新增46.7万人，创去年10月以来的三个月新高，几乎是预期新增12.5万的四倍。1月非农数据中劳动力市场供给端出现明显改善迹象，劳动参与率指标意外升至62.2%，比预期和前值的61.9%均高出0.3个百分点。1月失业率从3.9%小幅升至4%，仍接近市场预期和12月前值所创的疫情以来最低。衡量更广泛的U6失业率下降0.2个百分点至7.1%，略高于疫情前水平。
分行业来看，1月的非农就业增长基础广泛，仅汽车行业裁员。最大增幅来自本应深受疫情打击的休闲和酒店业，总体就业新增15.1万人，其中10.8万人来自酒吧和餐馆领域。自 2020 年 2 月以来，休闲和酒店业的就业人数减少了 180 万，即下降10.3%。
图片工资通胀总体回落，其中工时的贡献从高峰明显回落，时薪贡献仍在高位。周工资等于时薪乘以周工时，这样我们就可以把工资的通货膨胀分解为时薪的贡献和工时的贡献。我们可以看到工资通胀已经从高点的超过7%回落到5%左右。
其中从拆解的情况可以看到，在工资通胀的高峰时期，工时也有明显的增加，而近期的数据中工时的贡献已经明显回落，1月份的数据中工时的贡献已经转负。一方面工时的减少受到疫情的影响，1月因病未工作的缺勤人数从去年12月的170万翻倍至360万人，同时，当月平均每周工时从前值和预期的34.7个小时降至34.5个小时。但是另一方面，总体上工时对工资通胀贡献的下降也表明劳动力市场供给紧张的情况可能度过了最艰难的时间。整体而言，美国劳动力市场依然维持强劲。
图片宏观国内方面，央行公布 2022年 1月金融数据。1月份，人民币贷款增加39800亿元，同比多增3944亿元。1月末人民币贷款余额196.65万亿元，同比增长11.5%，增速比2021年12月末低0.1个百分点，比2021年同期低1.2个百分点。初步统计，2022年1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比2021年同期多9842亿元。1月末社会融资规模存量为320.05万亿元，同比增长10.5%。2022年1月末，广义货币(M2)余额243.1万亿元,同比增长9.8%，增速比12月末高0.8个百分点，比2021年同期高0.4个百分点。
信贷：规模高于市场预期，主要由企业部门贡献。综合来看，2022年1月的信贷规模是单月统计高点，且中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由2021年12月的62%回升至71%。分部门来看，贷款规模主要由企业部门贡献：
（1）居民部门短期和中长期贷款均较弱，分别比2021年同期少增2272亿元和2024亿元，同比少增或与2021年同期基数较高相关。居民贷款的规模和结构能否转好与住房的销售情况密切相关，2022年1月30大中城市商品房成交面积月度均值为39.83万平方米，而2010-2021年该值的中枢为47.04万平方米，当前略低于季节性均值，随着房企风险影响逐渐淡出，居民购房和中长贷的需求或将恢复。
（2）企业中长贷较2021年同图片期多增600亿元，企业短贷较2021年同期多增4345亿元，虽然相比而言，短贷同比多增规模较大，但是中长贷自2021年7月以来首次同比多增，反映出企业生产意愿有所恢复，对未来的经营状况乐观，该点与2022年1月生产经营活动预期指数的上行相吻合。
展望后期，我们预计在稳增长政策的主导下，维持宽货币和宽信用仍然维持，新增人民币贷款和社融规模仍将维持相对强劲，信贷脉冲向上的趋势已经确立，对铜价仍将期待向上的推动。
图片从微观层面上看，铜精矿方面，SMM进口铜精矿指数 (周)报报62.95美元/吨，较上期12月31日指数继续上抬0.05美元/吨。本周市场较为清淡，受到冬奥会以及春节假期等一些列影响，冶炼厂在Q1以及Q2上旬基本没有太多缺口，市场以买卖双方间博弈为主，国内冶炼厂在长单BM的底气下，还盘在70美元/吨左右，但卖方对70左右价格并没太多接受度，双方僵持之下难见成交。
图片精铜方面，1月 SMM中国电解铜产量为81.81万吨，环比降低6.0%，同比上升2.5%。总体来看，1月份国内电解铜产量大幅不及预计的主要原因是南方某大型冶炼厂的检修影响量远超预期，旗下三家冶炼厂总影响量超4万吨，与此同时，方圆老线的关停以及兰溪自立的检修等都在一定程度上小幅干扰1月份冶炼厂产量。从今年2月份冶炼厂……