铜：宏观环境悲观 但低库存支撑仍在
分析与展望
上游供应方面，当前铜精矿加工费TC报价已经站稳60美元/吨，表明铜矿供应最紧张的时期已经过去。受马来西亚提高废金属进口标准影响，废铜供应偏紧或将延续。2022年我国精炼铜新增扩建产能108万吨，依旧维持高增速。
下游需求方面，电缆是铜最大的消费端，虽然目前电网投资完成额离全年计划还有很大的差距，但从月度完成额看，仍没有丝毫“赶工”的迹象。近期，家用电器产量出现季节性回落，传统汽车行业在供不应求的环境下，产量重新回升，新能源汽车产量维持增长。
库存方面，国内外铜显性库存一直处于历史极低水平。笔者认为，这是当期支撑铜价的最主要因素。
宏观方面，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系，剪刀差处于区间上沿，回落概率大于上涨概率，因此笔者认为：长期而言，铜价或正在筑顶。而中短期，1月份巨量人民币放贷预期或将支撑铜价反弹。
2021年铜价上涨，最主要的原因就是全球范围内的大放水，需求迅速回升，但供给短时间内无法跟上，导致库存不断下降来到历史极低水平。目前，低库存依旧是支撑铜价的主要因素，同时在巨量的1月人民币放贷预期下，中短期而言，铜价难以大跌，甚至还会出现一波反弹，高点可能会出现在今年3月份前后，即春节累库结束点的前后。
长期而言，目前铜价正处于筑顶阶段，今年铜价重心下移的概率较高，主要因素在于美联储taper和加息，以及国内经济边际转弱预期。
铜精矿供应边际充裕，加工费持续回升
图1 全球铜精矿产量（千吨）
ICSG统计，2021年前10个月，全球铜矿累计产量1743.8万吨，同比增加3.3%。从长期趋势上看，全球铜矿总产能是在稳步增加的，但实际月度产量增速较慢，并且呈现周期性规律。
据彭博预测，2021年全球铜矿产量大幅增加，2022年产量增速仍将维持在高位，年度产量增幅大约为100万吨，略低于2021年产量增幅。而据SMM预测，2022年全球铜精矿同比增长110万吨，Kamoa-Kakula、Timok、Spence二期、驱龙铜矿、Grasberg地下矿项目贡献核心增量。
图2 铜精矿加工费
截止至1月24日，中国铜精矿现货加工费为64.5美元/吨，较上周增加0.5美元/吨。
Freeport与中国炼厂敲定2022年长协Benchmark为65美元/干吨，较2021年上涨5.5美元/干吨，这表明现货铜精矿供需天平正在向冶炼厂端倾斜。
图3 铜矿进口量
2021年全年，我国铜矿砂及其精矿累计进口2342.8万吨，同比增加7.7%。
废铜供应偏紧状态或将延续
图4 废铜进口量
2021年12月，我国废铜进口实物量为16.2万吨，环比减少0.3万吨；废铜进口金属量为13.1万吨，环比减少0.2万吨。
图5 精废铜价差
截止至1月24月，上海地区精废铜价差为7385元/吨，依旧处于相对较高的水平。
2022年精炼铜新建产能维持高增速
图6 中国精炼铜产量
2021年全年，国内精炼铜产量合计1048.7万吨，同比增加7.4%。
随着国内能源危机解除，以及铜精矿加工费回升至中等水平，预计未来国内精炼铜产量大概率将逐步增加。据SMM统计，2022年我国精炼铜新增扩建产能108万吨，主要是大冶有色计划新扩建产能40万吨、中条山有色金属集团有限公司计划新扩建产能18万吨、安徽友进冠华新材料科技股份有限公司计划新扩建产能15万吨、新疆五鑫铜业计划新扩建产能10万吨、江西铜业(600362)（清远）有限公司计划新扩建产能10万吨等。从统计数据来看，2022年我国精炼铜冶炼产能仍将维持高增速。
图7 精炼铜进口量
2021年全年，我国精炼铜累计进口量344.0万吨，同比下降23.9%。
图8 保税区铜库存
截至1月24日，上海保税区铜库存合计17.0万吨，处于历史极低水平，下降趋势开始放缓。
由于保税区铜库存处于历史低位，导致洋山铜溢价大幅走高，目前仓单溢价在62美元左右。
国内外铜库存处于历史极低水平，成为关键支撑因素
图9 上期所铜库存
数据来源：同花顺、国联期货研究所
截至1月21日，上期所铜库存合计3.5万吨，处于历史极低水平。虽然已经处于1月下旬，但周期性的持续性累库依旧没有开始。
图10 铜社会库存
截止至1月24日，全国主要市场铜库存合计7.6万吨，同样处于极低水平。
图11 LME铜库存
截止至1月24日，LME铜库存合计8.4万吨，周度库存下降0.5万吨。
限电影响缓解，但下游开工率并未明显回升
图12 铜板带企业开工率
2021年12月，全国铜板带企业开工率为77.8%，环比下降1.5个百分点。
图13 铜管企业开工率
2021年12月，全国铜管企业开工率为80.7%，环比下降4.3个百分点。
图14 铜棒企业开工率
2021年12月，全国铜棒企业开工率为58.8%，环比下降3.1个百分点，来到往年同期的低位。
图15 铜杆企业开工率
2021年12月，再生铜杆开工率为51.9%，环比下降4.5个百分点；12月精铜制杆开工率为64.5%，环比增加1.6个百分点。受行业政策、再生铜原料供应收紧等因素影响，再生铜杆成交情况较为惨淡，精铜杆受此影响，需求回升。mysteel预计2022年1月再生铜杆产量将继续下滑。
电网投资维持低位，但终端消费需求季节性回落
图16 电网投资完成额
数据来源：同花顺、国联期货研究所
2021年前11个月，电网工程累计投资完成额为4102亿元，同比增加4.1%。
图17 家用电冰箱产量
2021年12月，家用电冰箱产量为757.8万台，同比下降5.2%，环比下降6.3%。
图18 家用洗衣机产量
2021年12月，家用洗衣机产量为785.6万台，同比下降2.7%，环比下降6.9%。
图19 家用空调销量
2021年12月，家用空调产量为1253.1万台，同比下降2.5%，环比增加4.8%。
传统汽车产量持续回升，新能源汽车产量维持高速增长
图20 传统汽车产量
2021年全年，传统汽车产量累计2652.8万辆，较2020年增加4.8%。传统汽车月度产量延续反弹趋势。
图21 新能源汽车产量
2021年12月，新能源汽车产量为52.3万辆，同比增加113.5%。新能源汽车行业维持高增速，单月产量再创历史新高。
PPI与CPI剪刀差处于历史高位
图22 ppi与cpi同比差值与铜价关系
2021年12月，中国CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨10.3%，PPI与CPI剪刀连续两个月收缩。从历史规律上看，PPI与CPI剪刀差与铜价呈现正相关关系。目前，PPI与CPI剪刀差处于高位，并且有筑顶迹象，长期而言，回落概率大于上涨概率，因此笔者认为：长线而言，铜价或正在筑顶。
国内经济环境偏悲观
图23 中国制造业PMI
据中科院预测：2022年我国GDP增速为5.5%左右，经济增长将呈现前稍低后略高趋势。
国内“大放水”或正在路上
图26 新增人民币贷款
1月中旬，央行召开新闻发布会，明确表示会继续宽松、会继续“放水”，仍可能再降准降息，1季度信贷有望大幅放量。从发布会内容来看，央行对现阶段国内经济仍较为担忧，但明确了全力稳增长的决心。
通胀加剧，美联储即将被迫加息
图29 美国cpi
美联储货币政策会议纪要显示：在美国经济走强和通货膨胀水平不断上升的大背景下，美联储可能提前上调联邦基金利率，并在此后启动资产负债表缩减进程。目前，市场普遍预计美联储将在今年3月份开始加息。